节录

2016年以来，港股与东说念主民币的正相关关系较为显贵；但是，近期东说念主民币快速增值，港股却一度“迟疑不前”。股汇联动背后的逻辑、谁是谁的“影子”、畴昔可能的演绎？供参考。

一、热门念念考：东说念主民币与港股，谁是谁的“影子”？

（一）东说念主民币汇率与港股的“羁绊”？正相关关系显贵，但近期彰着背离

历史回溯来看，东说念主民币与港股有着显贵的正相关关系；但近期东说念主民币快速增值，港股却仍走弱。2016年以来，港股与好意思元兑东说念主民币的负相关整个高达-0.54；当东说念主民币月涨幅逾越1.5%时，恒生指数当月有93.5%的概率高潮。但是，11月13日以来，东说念主民币快速增值1.9%，恒生指数却下落4.8%、与汇率显贵背离；这是2016年以来12次东说念主民币增值中第3次出现的股汇背离。

东说念主民币增值时，港股盈利、钞票的重估效应与外资的回流，或是港股高潮的主因。1）货币价值重估，当东说念主民币增值时，港股公司赚取的东说念主民币利润折算成港币时会放大。2）钞票重估效应，在港上市地产股等底层钞票以东说念主民币计价，在增值时会濒临价值重估。3）公共成立的比拟效应，东说念主民币汇率走强多指向中国基本面具有一定相对上风，这会令公共投资者成立更多中国钞票。

（二）东说念主民币增值，港股因何不涨？疲软的事迹影响下，重估效应、外资成立效应均未表现

第一，2025年港股权重板块较弱的事迹进展，导致东说念主民币增值对港股盈利放大作用较为有限。1）东说念主民币增值既会放大港股盈利、也会扩大亏本；2025年四季度以来，恒指畴昔12个月EPS抓续走低，弱化了换汇身分对港股盈利的“重估效应”。2）东说念主民币增值理应利多重钞票板块，但近期房价、油价仍未企稳，反而成为了港股的负担。“钞票重估”逻辑也未对港股故意。

第二，港股商场或以成绩了结往来为主，商场举座交投清淡胁制了港股对利好身分的即时反应。1）本轮汇率增值更多由外因开动而非基本面改善，这弱化了外资的“成立效应”。2）历史回溯来看，2011年以来恒生指数12月的平均换手率为4.4次、为全年各月份最低。3）11月13日以来，多家互联网平台企业等三季报事迹不足预期，一定程度上强化了成绩了结往来的惯性。

（三）畴昔港股与东说念主民币关系可能的演绎？联动或将转头，港股有望与东说念主民币共振

跟着港股盈利的改善与外资“成立效应”的复原，港股与好意思元的负相关关系或将再行转头。1）事迹进展是决定港股能否受益汇率增值“重估效应”的要害，而当下港股“下一财年盈利增速朝上+刻下财年盈利预期向下”的组合时时是盈利预期改善的前瞻信号。2）汇率增值的成立效应有望复原：PPI的回升有望不竭诱导外资流入，住户进款再成立效支吾港股也有溢出效应。

向后看，东说念主民币增值有望再度成为港股高潮的助力之一。短期来看，年底成绩了结往来完毕后，港股岁首的一月效当令时较为强盛。瞻望全年，跟着“待结汇”逻辑的演绎、时势GDP的诞生、中好意思生意摩擦的角落降温，东说念主民币韧性有望延续。伴跟着汇率增值“重估效应”、“成立效应”的冉冉诞生，东说念主民币增值有望成为宏不雅层面港股高潮的又一助力。

证明正文

2016年以来，港股与东说念主民币的正相关关系较为显贵；但是，近期东说念主民币快速增值，港股却一度大跌。股汇联动的背后、谁是谁的“影子”、畴昔可能的演绎？供参考

一、热门念念考：东说念主民币与港股，谁是谁的“影子”？

（一）东说念主民币汇率与港股的“羁绊”？正相关关系显贵，但近期彰着背离

历史回溯来看，东说念主民币汇率与港股有着显贵的正相关关系。1）2016年以来，港股与好意思元兑东说念主民币的负相关整个高达-0.54；2025年11月13日，好意思元兑东说念主民币与恒生指数6个月、1年动态相关性一度均走低至-0.88。2）2016年以来，当东说念主民币月涨（跌）幅逾越1.5%时，恒生指数当月有93.5%的概率高潮（下落）；当东说念主民币月涨（跌）幅位于1-1.5%时，恒生指数当月也有78.9%的概率高潮（下落）。

东说念主民币增值时，港股盈利、钞票的重估效应与外资的回流，或是港股高潮的主因。1）货币价值重估效应，内地公司是港股热切组成，这类公司盈利由东说念主民币计价，当东说念主民币增值时，公司赚取的东说念主民币利润折算港币时数值会放大。2）钞票重估效应，很多在港上市的地产股等，其底层钞票以东说念主民币计价，在增值时会濒临价值重估。因而，账面价值越大的上市港股公司（PB越低），在汇率增值时进展越卓绝。3）公共成立的比拟效应，东说念主民币汇率走强多指向中国基本面具有一定相对上风，这会令公共投资者成立更多中国钞票。 因此，外资酷好的个股在增值时频繁进展更卓绝。

[1]为考证这一逻辑，咱们将统统港股按照中国内地收入占比由高到低分离为4组，国外占比高的第四组中，仅27.0%的公司股价与东说念主民币显贵正相关，而内地收入占比高的第一组则高达32.0%。

[2]由于公共投资者是出于基本面相对强弱的逻辑来进行公共钞票成立，但常用的宏不雅主张更多用来进行纵向比拟，横向间相对强弱的主张数目并未几，汇率是其中较为常用的主张之一。

但是，近期东说念主民币快速走强，港股却仍在走弱，二者间出现彰着背离。11月13日以来，在好意思元走弱、结汇潮渐渐开启的配景下，东说念主民币汇率大幅走强；适度12月31日，好意思元指数快速回落1.2%，东说念主民币兑好意思元增值1.9%；但港股却并未受到好意思元回落的提振，恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技指数分别下落4.8%、6.6%、7.0%，与东说念主民币汇率进展显贵背离。这一征象在历史上并未几见，2016年以来的12次东说念主民币增值阶段，仅2020年5月至2022年2月、2023年9月至12月以及本轮，出现了东说念主民币汇率与港股走势的背离，其他9次中港股均显贵跑赢A股。

（二）东说念主民币增值，港股因何不涨？疲软的事迹影响下，重估效应、外资成立效应均未表现

第一，2025年港股权重板块较弱的事迹进展，导致东说念主民币增值对港股盈利的放大作用较为有限。1）汇率对内地预计打算、港股上市公司的事迹影响是一把双刃剑，东说念主民币增值既会放大盈利、也会扩大亏本，这一效应在港股三季报中也有体现：三季报港股盈利公司事迹多超预期、亏本公司事迹多低预期。2025年四季度以来，恒生指数、恒生国企指数的畴昔12个月EPS抓续走低，或弱化了换汇身分对东说念主民币盈利的放大。 2）分行业来看，地产、能源等重钞票行业较弱进展亦然港股的热切负担；东说念主民币增值理应利多重钞票板块，但近期房价、油价仍未企稳，反而成为了港股的负担。

[3]历史回溯来看，东说念主民币增值但港股不涨的其他两个阶段——2020年5月至2022年2月、2023年9月至12月，也齐出现了雷同的情况。

第二，港股12月交投无为的季节性、国外投资者的成绩了结、部分港股上市公司三季报不足预期等也有负担。1）本轮汇率增值更多由外因开动而非基本面改善，且时值年终，部分国外投资者的成绩了结弱化了外资的“成立效应”。2）历史回溯来看，2011年以来，恒生指数12月的平均换手率为4.4次、为全年各月份最低。3）11月13日以来，多家互联网平台企业、车企等三季报事迹不足预期，对商场热诚也有一定影响，一定程度上强化了成绩了结往来的惯性。举座而言，四季度港股商场或以成绩了结往来为主，商场举座交投清淡胁制了港股对利好身分的即时反应。

（三）畴昔港股与东说念主民币关系可能的演绎？联动或将转头，港股有望与东说念主民币共振

一方面，事迹进展是决定港股能否受益汇率增值“重估效应”的要害；申万策略此前发布的《从此岸，到此岸——2026年港股和国外中资股投资策略》中提到，2026年港股盈利有望出现角落改善。

1）时势上，2025年港股指数层面的盈利预期在中报后彰着下行，但其背后主要由部分大型平台类企业负担，且这一趋势在中报之后并未出现线性下滑。2）若以盈利预期修正宽度来看，以咱们跟踪的五百余家港股公司样本股来统计，刻下财年盈利预期上修公司占比自本年龄首以来处于彰着的上行趋势中，越来越多的公司盈利出现了改善的迹象。3）历史回溯来看，“下一财年盈利同比增速朝上+刻下财年盈利预期向下”这一组合时时是盈利预期改善的前瞻信号 。重复2026年相关权重板块的盈利有望在低基数效应下彰着诞生，盈利有望成为2026年港股商场上行的热切驱能源。

[4]背后的逻辑是，时时在新技艺新应用实施前夜，相关行业需要加大Capex支拨从而压低已往盈利预期，但畴昔的盈利预期有望受到新技艺的提振而上行，因此不雅察商场刻下财年和下一财年盈利预期的增速缺口有助于判断投资者对盈利趋势的见解。

另一方面，东说念主民币汇率增值对港股的“成立效应”也有望复原：PPI的回升有望不竭诱导外资流入，住户进款再成立效支吾港股也有溢出效应。1）在“反内卷”计谋加码下，供给缩短的预期升温提振巨额商品价钱，另一方面产能愚弄率的负担在产能出清的影响下在来岁亦有望冉冉缓解，中国PPI在来岁有望看护刻下的改善态势。历史回溯来看，当PPI出现改善信号时，外资对中国钞票的派头也时时出现彰着转机。2）本轮潜在牛市，住户进款再成立有很大空间；广漠情况下，内地投资者时时在A股赢利效应彰着扩散后，将战场转化至港股。

[5]中本性境下，2026年国际油价核心或为65好意思元/桶，铜价保抓高位，国内钢价低位颤动，国内煤价或有所上行；中下贱方面，天然民企占比拟高、反内卷计谋鼓励速度或偏慢，但也有望蜕变经的推动中下贱价钱冉冉走出通缩；揣测PPI同比在来岁9月转正。乐不雅情境下，若国际油价核心为75好意思元/桶，国内反内卷程度鼓励较快，PPI同比转正时点或在来岁7月。悲不雅情景下，国际油价核心回落至55好意思元/桶，国内反内卷推经由度较慢，PPI同比转正时点或在2027岁首。

 

向后看，跟着汇率与港股关系的冉冉诞生，2026年，东说念主民币增值有望再度成为港股高潮的助力之一。短期来看，年底成绩了结往来完毕后，港股岁首的一月效当令时较为强盛。瞻望全年，跟着“待结汇”逻辑的演绎、时势GDP的诞生、中好意思生意摩擦的角落降温，东说念主民币的韧性有望延续。伴跟着汇率增值“重估效应”、“成立效应”的冉冉诞生，若是东说念主民币汇率与港股重回正相关关系，东说念主民币增值有望成为宏不雅层面港股高潮的又一助力。

[6]更多分析可参考证明《东说念主民币增值，“结汇潮”的助推？》。

通过联系，本文发现：

1、历史回溯来看，东说念主民币与港股有着显贵的正相关关系。东说念主民币增值时，港股盈利、钞票的被迫放大与外资的回流，或是港股高潮的主因。1）货币价值重估效应，当东说念主民币增值时，港股公司赚取的东说念主民币利润折算成港币时会放大。2）钞票重估效应，在港上市的地产股等，其底层钞票以东说念主民币计价，在增值时会濒临价值重估。3）公共成立的比拟效应，东说念主民币汇率走强多指向中国基本面具有一定相对上风，这会令公共投资者成立更多中国钞票。但近期东说念主民币快速增值，港股却仍走弱。

2、疲软的事迹影响下，重估效应、外资成立效应均未表现，或是东说念主民币增值但港股不涨的原因。一方面，2025年港股权重板块较弱的事迹进展，导致东说念主民币增值对港股盈利放大作用较为有限。另一方面，12月港股商场或以成绩了结往来为主，商场举座交投清淡胁制了港股对利好身分的即时反应。二者并非互为“影子”，而是国内基本面在不同钞票维度的“映射”。

3、跟着港股盈利的改善与外资“成立效应”的复原，港股与好意思元的负相关关系或将再行转头。1）事迹进展是决定港股能否受益汇率增值“重估效应”的要害，而当下港股“下一财年盈利增速朝上+刻下财年盈利预期向下”的组合时时是盈利预期改善的前瞻信号。2）汇率增值的成立效应有望复原：PPI的回升有望不竭诱导外资流入，住户进款再成立效支吾港股也有溢出效应。

4、向后看，东说念主民币增值有望再度成为港股高潮的助力之一。短期来看，年底成绩了结往来完毕后，港股岁首的一月效当令时较为强盛。瞻望全年，跟着“待结汇”逻辑的演绎、时势GDP的诞生、中好意思生意摩擦的角落降温，东说念主民币韧性有望延续。伴跟着汇率增值“重估效应”、“成立效应”的冉冉诞生，东说念主民币增值有望成为宏不雅层面港股高潮的又一助力。

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